桂浩明称存量发行：动机与效果应该统一

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股票发行问题一直受到广泛关注，因为它在最近公布的新股发行制度改革方案中被提及。所谓股票发行，是指企业在首次公开发行(ipo)时，将老股东持有的部分股票出售给新股东的行为。本质上，它是老股东通过企业上市进行的一种套现。

在欧美市场，股票发行是一件很平常的事情。由于全流通从一开始就已实施，在上市公司控股股东地位不变的前提下，普通投资者并不太关注原老股东是否出售其股份。同时，为了分散上市公司的股权，当公司在海外市场上市时，往往是企业立即发行新股，与此同时，一些老股东拿出旧股票卖给新股东。在中国，股票发行不是什么新鲜事。在早期，当一些企业上市时，他们不发行新股。相反，他们将一些股票定义为流通股，并直接上市。这实际上是变相的股票发行。此外，一些大型企业在香港上市时采用了增量发行和股票发行相结合的方式。然而，在a股市场，从来没有真正的股票发行。过去，原因无非是股权分置，因为大多数公司的前老股东都是国有法人。后来，虽然实行了全流通，但市场对原老股东权益的流通非常敏感(俗称大小和大小限制)，客观上形成了反对原老股东减持和套现的舆论氛围。在这种情况下，如果旧股票的流通被推进到公司的上市，即股票发行的实施，那么无疑会有更大的阻力。

但是，在新发布的新股发行制度改革方案草案中，明确提出要进行股票发行。原因是为了解决新股“三高”问题，从此次改革的角度来看，解决“三高”的主要手段之一就是增加公司上市时流通的第一批股票数量，从而抑制高价发行，冷却新股投机。由于发行规模的限制，公司上市时流通股数量通常很少，这为股票发行的实施提供了条件。应该说，目前股票发行计划的出发点是增加股票的供应量，这与海外市场为了分散股权完全不同。由于这一动机，人们已经看到该计划对股票发行作出了许多限制。例如，只有持有股份超过3年的前老股东才能使用这些股份进行股票发行。此外，前老股东通过发行股票出售其股份所获得的资金应在专门账户中进行管理，并根据不同情况在1-3年内分批取出。这样做的初衷可能是为了避免原来的老股东利用发行股票的机会减持股份。但另一方面，面对如此苛刻的支付条件，有多少老股东会愿意这样做？卖掉股票，但拿不到钱。只有当他认为公司的股票在上市后会下跌，并进一步下跌时，他才会愿意这么做。然而，一旦老股东选择参与股票发行，那么其他投资者可能不愿意购买。在这里，客观上存在一个悖论:如果老股东愿意出售，新股东会因为价格太高而拒绝，而如果新股东愿意购买，老股东不会因为价格太低而不想出售。因此，想象中的股票发行变成了纸空文本，因为它是不可操作的。根本原因在于，设计股票发行的初衷不是为了解决流通问题，而是为了打压新股的“三高”。这种手段和目的的错位导致了动机和效果的不一致，使得股票发行成为老股东和新股东之间的博弈，是一种非合作博弈，其结果必然是一种双输——即股票发行不能有效实施，不能真正推广。