钟华：A股将开始新一轮上升趋势

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2011年，a股投资者不忍回首，在中国经济快速增长的快车道上，上证综指跌回到10年前的起点。去年11月，市场迎来了今年的第三波暴跌，市场人气跌至谷底。然而，国泰君安在“2012年投资策略会议”上，乐观地抛出了2012年“大民生、小牛市”的总体判断，认为“一季度是底部，然后逐渐上升”。 新年伊始，a股在经历调整后发起报复性反弹，这就是“小牛市”的开始？本期《国家商报》采访了国泰君安首席战略研究员钟华和宏观研究团队。 /Quotes/ 市场的上升趋势将会持续 国家商报(以下简称nbd):你为什么去年提出2012年是一个“小牛市”的观点，这与其他券商的观点大相径庭？你当时提出这一点的原因是什么？ 钟华:这种预判主要取决于我们自己的阶段性研究体系。股市的触底取决于通胀见顶、政策放松和利润趋势触底。因此，去年9月，我们明确指出通胀拐点已经出现，我们对股市的中期走势逐渐乐观。目前，股市已经到达了谷底。当然，今年整体经济形势依然复杂，2012年初见底后经济复苏的力度可能相对有限，但这并不妨碍股市在估值较低、利润较低的基础上的机会。 nbd:你在年度投资策略报告中提到，a股将在今年第一季度出现低点。最近，这一波反弹，a股见底了吗，小牛市来了吗？一个月前和现在，股票市场的政策环境发生了什么变化？你有什么新观点吗？ 钟华:在股票市场政策方面，与2008年的印花税直接下调相比，除了央企的常规上调外，没有更强的短期促进因素，但从政策舆论的角度来看，a股市场的长期运行已经暴露出一些不足，如新股发行和旧股分红等。如果这些方面有一些根本性的变化，那么今年股市将会上涨。 nbd:根据机构发布的研究报告，普遍认为今年a股的运行区间将在2000点至3000点之间，机构的一致预期最终往往会落到空身上。你觉得这个怎么样？ 钟华:对于我们的判断来说，一致预期的博弈性质并不是最重要的。此外，根据概率论，它错了很多次，有一次是对的。然而，值得注意的是，a股市场和经济的波动幅度在未来将会缩小。波动幅度并不是最重要的，但当趋势机会出现时，时间点和板块把握住了。 钟华:还是一样，公司的盈利能力、市场流动性和政策环境。根据我们的预测，净利润增长率可能在2011年第四季度见底，然后逐渐回升。我们对2011年第四季度和今年每个季度净利润增长率的预测分别为-32%、-10%、3%、23%和20%。如果经济下滑低于我们的预期，cpi和ppi剪刀差较小，2012年利润增长率可能达到18%。 当利润增长率领先于或同步于估值的变化时，估值也会在看到利润增长率的底部后回升。我们预测，2012年第一季度和第二季度可能是盈利同比增长率的底部。鉴于生产者价格指数意外下跌，毛利率触底的时间可能早于我们之前的预期。目前，a股利润增长的底部可能已经出现在2011年第四季度，然后逐渐回升。这与市场观点不同。今年市场流动性和政策环境将由宽松转为紧缩。我们认为利率下降的趋势需要等到春节后。你认为哪些行业会有相对较大的利润恢复？ 钟华:回收率最大的行业应该是以前增长率最快、下降率最大的行业，如中游的原材料行业和下游的可选消费行业(包括家电、食品饮料、纺织服装、轻工、医药和生物等)。)。从前两个周期来看，当各行业利润见底反弹时，大多数行业与市场同步见底，而少数行业(农业、林业、畜牧渔业、餐饮旅游、信息服务业)的利润增长率在市场见底前见底。在这种情况下，你对今年上半年和下半年的市场有什么看法？ 钟华:2012年上半年，由于之前市场的悲观情绪，对利润和流动性的预期相对较低，与政策放松期相吻合，经济逐渐迎来了底部阶段，操作机会也比较容易。更多；下半年的形势取决于上半年的经济政策和市场对政策的反馈。如果上半年过于乐观，下半年将有下调的可能。如果上半年市场增长缓慢，我们认为下半年仍有结构性增长机会。 /Operation/ 看好消费服务业 nbd:你能就“小牛市”的总体趋势谈一些具体的操作策略吗？ 钟华:由于经济弹性较弱，我们认为周期性股票正在反弹，反弹时间应该在1月到2月之间。更有希望的可持续发展机会仍然来自与消费、节能和环境保护相关的一些行业和公司。 nbd:如果今年有持续的机会，它会在哪些行业？2011年有可能出现像文化产业这样的主题投资机会吗？ 钟华:我们认为文化产业的机遇代表着中国未来新一轮经济结构调整的方向，这一趋势预计还会继续。从全年来看，我们一直坚持对消费导向型服务业持乐观态度。 NBD:2011年，以银行和领先地产股为代表的大型蓝筹股的表现优于大盘。这种趋势今年会继续吗？会有“28”市场吗？ 钟华:我们认为今年“28”行情继续的可能性很小，最多是在某个阶段，比如今年第一季度，但在全年中，成长型中小股占主导地位。 nbd:作为自去年以来持续下跌的重灾区，小盘股目前的“去泡沫”进程处于哪个阶段？ 钟华:回顾2004年，熊市中小板的普遍低点是高点的40% ~ 60%，现在很多小盘股已经减半。我们认为，经过这一轮调整，小盘股的去泡沫化即将结束，但这种增长需要根据公司自身的行业属性、管理特点和融资项目来验证。 nbd:管理层正在积极推动401(k)中文版、社保基金、公积金等长期基金进入市场。你觉得这个怎么样？ 钟华:这应该是一个长期有利于股市的制度因素。1980年后美国资本市场的巨大发展是与这一因素分不开的。当然，从对制度变革的预期到最终实现需要时间。NBD:2011年12月，cpi为4.1%，ppi为1.7%，显示出双重下降。你如何解释这个？ 国泰君安宏观研究团队:cpi基本符合我们4.0%的预测。其中，12月份食品价格环比上涨1.2%，结束了连续两个月的环比负增长，食品价格同比涨幅也从8.8%升至9.1%，主要原因是蔬菜价格上涨，蔬菜价格也从11月份的-11%升至12月份的11.5%。从7月到春节，蔬菜价格总体上继续上涨，春节后将继续下跌，目前处于上涨期的顶部。就非食品价格而言，12月份环比下降0.1%，为2010年6月以来首次出现负增长。非食品价格，特别是决定性的住房价格和生产者价格指数，基本上有相同的趋势，而且目前两者都在持续下降，这证明经济仍在加速向谷底发展。12月份的生产者价格指数为1.7%，低于上月的2.7%，而且还在继续下降。从大宗商品价格走势来看，虽然煤炭价格仍在加速下跌，但钢铁价格和石油价格已经企稳，因此很难在未来继续扩大大宗商品价格的跌幅。从以往的经验来看，pmi原材料库存和ppi都有逐月上升的趋势，所以ppi逐月的稳定将有利于库存周期的开始，经济的底部正在酝酿。你认为2012年的通货膨胀情况如何？国泰君安宏观研究团队:2012年通胀低于4%是一个高概率事件，我们的预测值是3%。预计春节期间cpi将在短期内企稳，最低值在2012年年中，最低值在2%左右，而ppi将继续下降，年均降幅为2%。 nbd:流动性危机是去年扼杀市场的罪魁祸首。2011年12月，本行新增贷款达到6405亿元，大大超出市场预期。一些机构预测，今年新增贷款规模将至少达到8万亿元，2011年的信贷危机将成为过去。你觉得这个怎么样？国泰君安宏观研究小组:cpi的稳步下降也将为空提供宽松的货币政策。目前，货币宽松已转向信贷宽松。2011年12月的货币和信贷数据显示，流动性正显示出一个重要的上升转折点。这个月环比信贷反弹主要是由于企业短期贷款增加，这与2008年类似，这意味着流动性贷款可以先于经济启动。考虑到央行的货币政策确实已经改变，未来信贷将继续上升。在通胀和利率下降的背景下，我们预计未来6个月信贷将继续同比增长。宽松的货币和信贷将有助于形成经济的底部。与去年同期相比，预计第一季度至第二季度的国内生产总值将触底反弹，今年经济可能会继续增长。 nbd:最近，市场强烈预期央行将削减RRR，但为何迟迟未能实现？ 国泰君安宏观研究小组:上周五，央行发布文件称，将在春节前暂停公开市场操作，并通过反向回购向市场注入流动性。我们认为这主要是因为春节临近，市场上有大量的现金需求，银行面临考验的流动性需要缓冲。 我们注意到10年期债券收益率和票据贴现率在元旦后也有所下降，这与整个利率市场的表现是一致的。我们预计春节后银行间利率会下降，贷款的放松也会增加资金的供应。不排除春节前存款利率仍可能下调，第一季度后利率可能下调。 NBD:2011年12月，外汇占款1003亿元，连续三个月下降，流出规模明显扩大。你觉得这个怎么样？ 国泰君安宏观研究团队:12月份大量热钱外流是外汇储备减少的主要原因。热钱外流往往伴随着货币政策的重新放松。2008年9月，热钱开始继续流出，11月以后，信贷继续逐年增加；2010年5月，热钱继续流出，7月，货币宽松和信贷同比增加。目前，热钱继续流出，12月份信贷大幅增加。预计信贷的大幅放松将在未来继续。此外，12月份热钱的大量外流将加速人民币ndf的贬值。人民币贬值的预期相当明显，未来人民币升值可能放缓。 nbd:随着欧洲债务危机的影响持续，欧美银行的短期资本回报率将会持续。在热钱外流的情况下，国内宏观资本和流动性是否也会面临一定的挑战？ 国泰君安宏观研究团队:在海外市场风险上升的背景下，热钱已经连续三个月流出，引发市场对未来信贷和货币供应的担忧。然而，从海外和中国的历史经验来看，信贷余额与外汇增长率之间的关系并不明显，因此即使热钱流出，银行的放贷能力仍然有限。在中国，信贷是决定货币供应量的最重要因素，未来流动性将随着信贷的持续同比增长而逐步提高。 nbd:今年民间借贷或地方融资平台是否有风险释放？ 国泰君安宏观研究团队:虽然本地融资平台和民间借贷存在一些隐忧，但我们认为流动性的转折点已经到来，未来将继续改善。在这样的背景下，2012年很难大规模释放风险。此外，地方债务规模可能开始扩大，地方融资平台的贷款将部分转向地方债务，这也将有助于防止其风险的释放。