华生：新股发审制度改革将重造中国股市

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经济学家沃森日前在接受记者专访时表示，发行审批制度改革是中国股市面临的又一次历史性的重大制度变迁，需要全面推进。如果我们只从IPO定价或发行节奏等任何角度去做，都会带来非常扭曲的后果。他认为，人为控制发行价格是不可行的，市场化改革不能倒退，但自由上市登记制度只是一个乌托邦式的幻想。发行考试制度改革是重建股票市场的第二次股改，需要统筹规划，周密安排，突破重点，全面推进。

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审计制度的改革将是一项重大的体制变革

记者:目前，新股发行改革引起了热烈的讨论。它为什么这么担心？

沃森:现在，深化新股发行制度市场化改革是由于两年前新股发行定价市场化改革后，新股发行出现“三高”，引起了广泛的质疑。为了缓解“三高”，通过增加供给和加速扩张来稳定供需失衡，这导致了高现金流出和持续的市场下跌。股票指数在十年内升至零，引起市场更大的不满，从而迫使新股发行改革。

记者:您认为新股发行改革应该如何推进？

沃森:中国的发行审批制度是一个相互关联的整体。新股发行、再融资、债券发行、重组与再发行、退市、买方机构资金、卖方机构经纪乃至市场发起人的资格和渠道必须经过审批。在这种大环境下，如果只进行一次新股发行改革，就会遇到挫折，产生新的扭曲。

因此，这是整个发行审核体系的“大战役”，而不是新股发行的“小战役”。在这方面，我们了解到IPO定价的市场化是一件好事。然而，在市场结构扭曲和其他方面改革缺位的情况下，单兵作战很难取得单独的成功，这也引发了对“伪市场化”的各种批评。如果整个旧系统保持不变，只改变发行价，就会出现“三高”；如果发行价被人为压低，新股将飙升；如果只释放释放节奏，将导致大规模扩张和股市崩盘。

因此，只做某一点总是会带来非常扭曲的后果。在2009年的发行改革之前，我发表了《新股发行改革的几个核心问题》，指出改革应该是整合的，定价应该是唯一的。“由于发行定价市场化改革不可避免地会导致发行市盈率的极度分化，一些小盘股将迅速上涨，这将导致发行市盈率的极度分化和发展，从而导致改革的过度聚焦和折磨。”因此，我建议，如果我们必须公布发行价格，我们可以从主板开始。现在看来是真的了。这也是一个以市场为导向的调查。主板上的大盘股的市盈率只有几倍，认购不足，而创业板上的小盘股的市盈率高达数百倍。因此，调查机制当然有改进的余地，但这不是真正的问题。改革不能单独进行，技术修理也无济于事。

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市场化改革不能回头

记者:现在讨论的焦点是发行价格太高。你认为什么是好方法？

沃森:如果你只想降低发行价，那太简单了。这是改革前的情况。行政“窗口”用于指导设定市盈率为20倍的“上限”。然而，市场化改革的步伐已经走出来，没有回头路可走。

用各种方法人为控制发行价可以降低，但第一天的涨幅更大。这是一个“跷跷板”，压下葫芦，使瓢浮起。例如，朗马信息发布暂停后，价格再次下调，但上市上升了80%，二级市场不得不高位接管，结果更糟。如果以高价发行，至少钱还在上市公司。现在，资金被新玩家白白拿走了，净资产更少，企业发展潜力更差，上市后很快会再融资。因此，决不能以深化分配改革的名义“倒退”。

记者:市场上关于证券公司的股票发行和独立配股的讨论很多。这是否抑制了新股的价格？

沃森:引入股票发行只会让原始股东提前套现。我一直坚决反对在现阶段引入独立配售权。这是因为新股在西方无法出售，所以出售上市公司需要路演和配售权。在中国，新股增长如此之大，这是一种特权。与发行人和保荐机构有良好关系的人将获得股份，这只会增加空暗箱操作和寻租的空间。

目前，如果引入配售权，包括增加线下配售比例，将把卖方市场的解决方案转移到买方市场，本末倒置。只有当新股不能卖出时，我们才能给经纪人配售权。现在有必要支持买方，但不能增加卖方组织的权利。

记者:大家都在讨论新股价格太高的问题。什么是高什么是低？你认为什么是合适的？

沃森:价格不是人为决定的，而是由市场决定的。二级市场的股票价格是正确的价格，因为它是当前市场条件下供求平衡的产物。现在很多人也认为新股定价过高。他们说新股的市盈率通常是几倍，但二级市场的平均市盈率只有十倍多。但坦率地说，这是完全错误的。长安街的价格是北京平均价格的两倍，这说明长安街的价格不合理？现在有人说应该用同行业的市盈率来指导发行定价，这是可靠的，但是仍然存在很多问题。即使对于中国股市同行业的公司来说，大盘股和小盘股的市盈率也有很大不同。目前，在主板上，总股本(总市值)较小的股票的市盈率是几倍甚至一百倍以上。创业板上的新企业板块较小，质地较好，但市盈率并不比主板上的同类企业高。你为什么说它更高？其他人表示，许多新股在上市一年后下跌，表明初始定价很高。问题是，去年，老股票在熊市中也下跌了很多。在牛市中，每个人都上涨了，这意味着价格在开始时很低？可以看出，如果我们只看到表面现象，我们会有一个热烈的讨论，我们会给新股发行改革开出一个药方。如果你连问题是什么都不明白，没有抓住问题的症结，你怎么能真正推动改革，解决问题呢？正如我之前所说，市场定价的镜子显示了我们市场结构的扭曲，这不是镜子的错。如果你只关注镜子，那是本末倒置。

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深化改革没有捷径

记者:你认为中国证监会在审计中应该扮演什么角色？将来会不会像美国一样实行注册制度？

沃森:媒体正在热烈讨论ipo是否不能被审查，但在目前的市场框架下肯定不能。很多人说分配改革很简单，只要开放登记制度和审批市场就够了。如果是这样的话，中国有成千上万的企业可以立即注册并上市，这将不可避免地导致巨大的市场下滑和洗牌，以至于每个人都将在不到三天的时间里大喊大叫。

如果你真的想减少和取消审批，你应该想办法解决问题，而不是高调高喊口号。有成千上万的合格公司想要上市，即使它们不是小型和微型企业。如果批准被取消，你是想一直排到最后还是排队买彩票？如果宣布审批后变更注册，市场会突然暴跌，想去工作的企业自然会减少。但这一巨大损失是由投资者承认自己运气不好还是由谁来赔偿造成的呢？我们不能站着轻易说话。

很多人问:审批能评判一个好企业吗？真的不行。就像爱因斯坦高考落榜一样，我们能不能取消高考，由校长发起？任何人都可以批评，但问题是要提出替代方案。

很多人说，如果实行注册制度，市场会自己解决问题。这是一个省事的懒惰想法。谁是市场？如果企业想走向市场，它们代表市场吗？依靠赞助商？主办机构没有被批准成立吗？

事实上，自由上市登记制度是一个虚构的市场乌托邦，在世界上并不存在。如果你在美国注册了一家公司，你可以上市。这么多中国私营企业仍然需要花钱在美国柜台市场购买贝壳，然后尝试更换董事会？香港是世界自由港，现在我们不敢放弃审批，好让数亿投资者投入一个想象中的“自由注册上市市场”？我们决不能从一个极端跳到另一个极端。历史已经证明，试图偷工减料往往会落入陷阱。

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除名制度不能简化

记者:近年来，很少有公司退出市场，现在每个人都有完善退市制度的呼声。

沃森:我在十多年前就呼吁退市制度。我一直主张有约束力的退市制度，但不要简化它。不要指望一次除名就能解决太多问题。我们应该看到，中国实行的退市制度必须是小规模的，值得注意的是，在过去几年里没有人退休，一年内有几个或几十个人退休。除法律和文化条件外，大规模退市还需要一定的市场结构。美国股市85%以上的交易是由机构投资者完成的，他们一年退市数百家公司，近年来，每年退市的公司比上市公司还多。但在中国这样的零售市场，这意味着每年有数千万投资者亏损。从某种意义上说，上市公司大股东退市的损失是有限的，因为他们之前已经筹集了资金，退市后企业仍然是他们的。退市的主要目的是让社会投资者通过血液的价格“保持长久的记忆”，不要指望单一的手段来解决我们市场中的问题。

记者:你如何看待体制改革和市场条件的关系？

沃森:应该说改革不一定与市场有关，但是当市场低迷的时候，人们不得不寻找原因和替罪羊，于是改革的呼声就比较高。另一方面，市场正在升温，人们忙于炒作，他们的声音很低。因此，中国股票市场既存在制度问题，也存在文化问题。导致崩溃的改革肯定不受欢迎，因此很难实施。

记者:你对市场估值有什么看法？a股市场有投资价值吗？

沃森:可以肯定地说，与10年前相比，a股泡沫已经消散。a股在未来10年将会有令人满意的回报。然而，应该注意的是，目前的市场结构仍然严重扭曲，存在着强烈的投机气氛。即使是蓝筹股，从股息收益率的角度来看，投资回报率仍然很低，这与成熟的海外市场相去甚远。这些阻碍了社会保障等长期基金进入市场。中国股市从投机性投机到价值投资的转变仍取决于一场重大的制度改革，这场改革将改变市场基础和文化。

记者:十多年前，您就提出了股权分置改革的问题，并积极参与和推动了股权分置改革的全过程。你对今天的改革有什么建议？

沃森:股权分置改革实现了中国股市与国际成熟市场的正式融合。我们现在需要完成的是更重要的系统本质的整合。第二次股改的核心是中国证券市场发行审批制度的根本性改革，其意义不亚于股权分置改革。因此，要制定总体规划，精心安排，突破重点，提供全面支持。